Il mondo dei bond si è letteralmente ribaltato in poco meno di cinque anni. A fine 2021, a fare notizia era la presenza, a livello globale, di 18 mila miliardi di dollari di obbligazioni con un rendimento negativo. Oggi, l'84% dell’asset class del reddito fisso rende più del 4%. I tassi negativi sono un ricordo del passato. Il ritorno dell’inflazione nel 2022, esacerbato dall’invasione russa dell’Ucraina, e la conseguente reazione aggressiva delle banche centrali, che hanno alzato rapidamente i tassi, hanno riportato i rendimenti su livelli storicamente più “normali”. E la persistenza dell’inflazione ha ormai convinto i mercati che il cambiamento di paradigma è permanente, insieme all'impennata del debito pubblico, dovuta anche alla crescente richiesta di risorse da parte dei governi per far fronte alla sempre più evidente frammentazione geopolitica.
A farne le spese sono soprattutto i titoli a lunga scadenza, che se da un lato offrono un rendimento nettamente più alto rispetto al decennio scorso, dall’altro sono sempre più volatili, essendo tornati a essere percepiti come un asset non più privo di rischio. Ma come si adatta il portafoglio a questa rivoluzione copernicana?
“Il regime di tassi ‘alti più a lungo’, o ‘higher for longer’, ha imposto una revisione profonda della costruzione dei portafogli. I titoli a più lunga scadenza, dal decennale in su, che per anni avevano rappresentato il principale motore di rendimento in un contesto di tassi prossimi allo zero, sono diventati una fonte di rischio”, spiega Giulio Siniscalco, portfolio manager di Banca Generali.
Per questo, prosegue, “il posizionamento si è spostato strutturalmente verso la parte a durata breve e media della curva dei tassi, ovvero 2-5 anni, dove il rendimento è attraente e la sensibilità ai movimenti dei tassi è più contenuta. La preferenza va a emissioni di alta qualità creditizia, con attenzione crescente alla liquidità del titolo sul mercato secondario”.
In parallelo, all’interno dei portafogli gestiti attivamente da professionisti dell’asset management, la componente di inflation linkers, ovvero di titoli indicizzati all’inflazione, “ha guadagnato peso come copertura da un’inflazione che rimane vischiosa e persistente”, spiega Siniscalco.
A soffrire particolarmente in questo contesto sono i titoli di Stato a lunga scadenza. Oltre ai tassi più alti e all’inflazione, il livello del debito sovrano globale ha raggiunto livelli psicologici importanti negli ultimi anni: gli Stati Uniti hanno ormai superato la soglia storica dei 40 trilioni di dollari di debito pubblico lordo, un traguardo che riflette una dinamica comune a tutte le economie sviluppate. Perfino Paesi fiscalmente più disciplinati, come la Germania, hanno annunciato piani di spesa in espansione per il prossimo futuro.
“Il sell-off in atto”, dovuto alla crisi energetica innescata dal conflitto nel Golfo Persico, “colpisce la parte lunga dei governativi più duramente di qualsiasi altra asset class”, sottolinea il gestore, indicando come, ad esempio, “i rendimenti dei Gilt britannici a 30 anni abbiano raggiunto livelli che non si vedevano dal 1998, mentre il governo UK si appresta a sostenere il costo di finanziamento più alto da quasi tre decenni su una nuova emissione a 30 anni”.
Il recente aumento dei rendimenti sui titoli di Stato
Il binomio deficit di bilancio/inflazione rimane il driver principale.
“Finché i governi non offrono percorsi credibili di consolidamento fiscale, il premio richiesto dagli investitori per posizionarsi sulla parte destra delle curve continuerà a salire e le scadenze più lunghe rimarranno sotto pressione”, avverte Siniscalco.
Una dinamica accentuata dalla forte riduzione degli acquisti delle banche centrali rispetto all’epoca della pandemia e del quantitative easing.
“Con le banche centrali in modalità ‘quantitative tightening’, ovvero di graduale riduzione dei titoli di Stato in bilancio, e con le riserve valutarie estere in riduzione, il settore privato è chiamato ad assorbire volumi crescenti di carta”, spiega il gestore di Banca Generali.
La risposta del mercato è stata prevedibile: le banche dell’area euro sono diventate i principali acquirenti di debito sovrano europeo, avendo aumentato le loro detenzioni di quasi 320 miliardi di euro nel corso dell’ultimo anno.
In questo scenario, “le obbligazioni sovrane torneranno strutturalmente interessanti solo al materializzarsi di segnali concreti: inflazione in discesa sostenuta e impegni fiscali credibili. Fino ad allora, la prudenza sui titoli a lunga scadenza rimane la posizione più difendibile”, aggiunge Siniscalco.
Se i titoli di Stato soffrono, sul fronte corporate, il tema dominante degli ultimi mesi è stato il boom del debito legato all’AI. “La stima del costo complessivo per costruire l'infrastruttura di data center necessaria all'Intelligenza Artificiale supera oggi i 3 trilioni di dollari, una cifra che nemmeno i colossi tech possono finanziare interamente con la propria cassa”, spiega il gestore.
Il risultato è una sequenza senza precedenti di emissioni sulle parti a più lunga scadenza delle curve: Nvidia ha collocato 20 miliardi di dollari di bond a giugno, Alphabet ha raccolto fino a 25 miliardi ad agosto, Amazon ha siglato un term loan da 17,5 miliardi.
Le emissioni di bond di Big Tech per finanziare i progetti AI
Giulio Siniscalco, portfolio manager di Banca Generali
Il regime di tassi ‘alti più a lungo’, o ‘higher for longer’, ha imposto una revisione profonda della costruzione dei portafogli. I titoli a più lunga scadenza, dal decennale in su, che per anni avevano rappresentato il principale motore di rendimento in un contesto di tassi prossimi allo zero, sono diventati una fonte di rischio
