Treasury ancora sotto pressione, è allarme debito Usa?

Quello dei bond è stato un agosto caldo. Il mese si era aperto con i rendimenti dei titoli di Stato delle principali economie mondiali di nuovo sui massimi registrati nel 2023, a causa delle aspettative di un costo del denaro stabile o in crescita nelle principali economie globali. In parallelo, inflazione elevata e una spesa pubblica che non accenna a moderarsi hanno alimentato la pressione sulle obbligazioni.

Le settimane successive non hanno visto alcuna inversione di tendenza e, anzi, il mercato obbligazionario americano è stato il più sotto pressione, mentre il debito pubblico a stelle e strisce ha superato la soglia psicologica dei 40.000 miliardi di dollari.

Il Treasury decennale quota oggi in area 4,7%, con un movimento al rialzo di oltre 30 punti base in meno di due mesi. La curva dei rendimenti “si è irripidita principalmente a causa del maggior premio che il mercato chiede per investire sulle scadenze più lunghe, guidato dall’eccesso di offerta di titoli a lungo termine e dall’incertezza sulla direzione della politica monetaria”, spiega Giulio Siniscalco, portfolio manager di Banca Generali.

Il 30 anni americano rende oggi circa il 5,2%: un livello che non si vedeva da quasi due decenni e che “racconta meglio di qualsiasi altro dato la pressione strutturale sulla parte lunga della curva” sottolinea l’esperto.

Negli ultimi giorni, la pressione sui titoli di Stato Usa ha spinto il Tesoro americano a intervenire. Il governo ha annunciato il raddoppio del programma di buyback sui titoli a lunga scadenza, portando il livello massimo per operazione da 2 ad almeno 4 miliardi di dollari sulle scadenze 10-20 anni e 20-30 anni (solitamente ci sono 4 operazioni di riacquisto in un trimestre).

Il programma era stato lanciato a maggio 2024 per ampliare la liquidità del mercato dei Treasury attraverso il riacquisto dei titoli più vecchi, i cosiddetti off-the-run. L’annuncio ha portato il rendimento del trentennale a scendere di circa 10 punti base nell’immediato, ma il costo di finanziamento è tornato a salire subito, perdendo quasi interamente il terreno guadagnato nel giro di 24 ore.

“Il messaggio degli investitori è piuttosto diretto: queste operazioni curano il sintomo, non la causa, rischiando anzi di erodere la credibilità del Tesoro se percepito come tentativo di manipolare la curva piuttosto che di gestire la liquidità”.

Per provare a rafforzare la fiducia del mercato obbligazionario, il Segretario al Tesoro Usa, Scott Bessent, ha in seguito segnalato che il programma di riacquisto potrebbe superare i 4 miliardi per operazione e che l’amministrazione presenterà a breve un piano di consolidamento fiscale.

Tuttavia, avverte Siniscalco, “l’efficacia del piano "3-3-3" originario di Bessent (deficit al 3%, crescita al 3% e produzione petrolifera in aumento di 3 milioni di barili al giorno) appare lontana: i miliardi attesi dai dazi commerciali per compensare i tagli alle tasse non si sono materializzati, mentre la quota di banche centrali estere che detengono debito americano continua il suo declino strutturale”.

In questo scenario, il simposio di Jackson Hole, che si svolgerà dal 27 al 29 agosto, è visto come l’evento catalizzatore del momento.

“I mercati attendono chiarezza su come la nuova leadership della Fed intenda reagire a un’inflazione che rimane ostinatamente sopra il target del 2% da oltre cinque anni”, spiega Siniscalco.

Nei giorni scorsi sono stati diffusi i verbali del meeting Fed del 29 luglio. Dai documenti è emerso che più membri del FOMC avrebbero voluto alzare i tassi rispetto ai tre votanti che hanno formalmente dissentito, mentre molti partecipanti hanno valutato che un ulteriore inasprimento sarebbe probabilmente necessario se l’inflazione non dovesse scendere.

Di conseguenza, le probabilità prezzate dal mercato per un rialzo dei tassi nel meeting del 16 settembre si attestano oggi al 40%.

“Il presidente Warsh ha convocato cinque task force interne che presenteranno rapporti entro fine anno per rivedere il quadro operativo della banca centrale, valutando persino la riduzione dei meeting da 8 a 6 e l’abolizione del dot plot o dell'indice dell’inflazione PCE come benchmark dal prossimo anno, ma finora ha evitato di offrire una guidance futura esplicita”, lasciando libero campo alle speculazioni del mercato, prosegue il gestore di Banca Generali.

“Al netto delle mosse tattiche del Tesoro e delle attese per Jackson Hole, il problema di fondo rimane invariato. Gli Stati Uniti continuano a registrare un deficit federale elevato, bloccato a circa il 6% del PIL, in un contesto di mercato del lavoro in precario equilibrio. Questa combinazione, insieme allo scenario macroeconomico, non giustifica storicamente politiche monetarie accomodanti”, prosegue Siniscalco.

Infatti, il conflitto in Iran mantiene alta la pressione sui prezzi energetici, con il greggio balzato nuovamente verso i 90 dollari dopo aver toccato i 70 dollari a fine giugno, complicando ulteriormente il lavoro della Fed. I dati sull’inflazione PCE di luglio sono attesi nei prossimi giorni e dovrebbero mostrare una lieve decelerazione dell’indice, offrendo solo un parziale respiro rispetto a un costo del debito che ormai assorbe quasi il 4% del PIL, con uno stock di debito ormai sopra la soglia dei 40.000 miliardi di dollari.

La domanda che ogni investitore si pone oggi è a quale livello i Treasury torneranno attraenti. “La risposta dipende da tre variabili: traiettoria dell’inflazione, credibilità fiscale e posizionamento della Fed. I rendimenti nominali sono già su livelli che non si vedevano da quasi vent’anni, ma con un’inflazione ancora piuttosto resiliente, i rendimenti reali rimangono il metro di giudizio più corretto. Oggi lo scenario base rimane quello di privilegiare la parte intermedia della curva, dove il carry è attraente e il rischio duration contenuto, con esposizione selettiva ai titoli indicizzati come copertura dal rischio inflazione, attraverso l’utilizzo di una gestione attiva e professionale”, conclude Siniscalco.